Il 2 luglio 2026 Rai Way (MIL: RWAY) crolla −6,5% a Piazza Affari, scivolando ai minimi dal 2023. Il motivo è la conferma ufficiale arrivata il giorno prima: il MOU — Memorandum of Understanding (accordo preliminare non vincolante) con EI Towers è scaduto il 30 giugno 2026 senza che le parti abbiano raggiunto un'intesa. È la terza volta che il tentativo di fondere le due grandi reti di trasmissione radiotelevisiva italiane si arena. La logica industriale del progetto è solida come sempre; ma l'accordo economico — in particolare l'Exchange Ratio (rapporto di scambio) delle azioni — si è rivelato ancora una volta un ostacolo insormontabile.
Chi sono i protagonisti: Rai Way ed EI Towers
Per capire perché questa operazione di M&A (fusioni e acquisizioni) sia così complessa, bisogna prima comprendere chi sono le due società e chi le controlla.
Rai Way è la società che gestisce le infrastrutture di trasmissione radio e televisiva della Rai — le torri, le antenne, i ripetitori che portano i segnali RAI 1, RAI 2, RAI 3 e i canali digitali in tutta Italia. Quotata in Borsa dal 2014 (segmento principale di Euronext Milan), è controllata al 65% da Rai, con il restante 35% di Free Float (flottante, azioni liberamente negoziabili) in mano al mercato.
EI Towers è invece la società infrastrutturale che gestisce le reti di trasmissione per i broadcaster commerciali italiani, a partire da Mediaset/MFE. Non è quotata in Borsa. Il suo azionariato è diviso tra F2i — uno dei maggiori Infrastructure Fund (fondi di investimento in infrastrutture) italiani, con il 60% — e MFE-MediaForEurope, il gruppo Berlusconi/Fininvest, con il 40%.
| Società | Quotata in Borsa | Azionista principale | Quota |
|---|---|---|---|
| Rai Way | Sì (MIL: RWAY) | Rai (azienda pubblica) | 65% |
| EI Towers | No (non quotata) | F2i Infrastructure Fund | 60% |
| EI Towers | No (non quotata) | MFE-MediaForEurope (Fininvest) | 40% |
La differenza di struttura proprietaria è al centro di molte delle difficoltà negoziali: Rai Way ha azionisti di mercato che esprimono un prezzo pubblico quotidiano e richiedono trattamento equo; EI Towers è valorizzata dai suoi azionisti privati (F2i e MFE) con criteri propri. Trovare un Exchange Ratio (rapporto di scambio) che soddisfi entrambe le parti si è rivelato — per tre volte — impossibile.
La storia (lunga) dei tentativi: tre MOU, tre fallimenti
L'idea di fondere Rai Way ed EI Towers non è nuova. La logica industriale di un polo unico delle torri di trasmissione italiane viene discussa da anni nel settore. Ma è solo alla fine del 2024 che le trattative si formalizzano con la firma di un MOU — Memorandum of Understanding (accordo preliminare non vincolante), un documento che impegna le parti a negoziare in buona fede ma non obbliga a concludere l'affare.
| Data | Evento |
|---|---|
| 19 Dic 2024 | Firma del primo MOU (accordo preliminare) tra Rai, F2i e MFE per esplorare la fusione Rai Way-EI Towers |
| 26 Set 2025 | Prima proroga del MOU: le parti non hanno trovato accordo nei tempi previsti, ma confermano la volontà di proseguire |
| 31 Mar 2026 | Seconda proroga del MOU: MFE-MediaForEurope avanza proposta di estensione dei contratti di servizio fino al 2047 |
| 30 Giu 2026 | Scadenza del terzo termine — nessun accordo raggiunto, il MOU si estingue senza intesa |
| 1 Lug 2026 | Rai comunica ufficialmente la fine delle trattative: "le valutazioni condotte non hanno consentito l'individuazione di una base negoziale condivisa e adeguata" |
| 2 Lug 2026 | Rai Way crolla −6,5% a Piazza Affari, scivolando ai minimi dal 2023 |
Il comunicato ufficiale di Rai è asciutto ma inequivocabile: le trattative si sono chiuse perché non si è trovata una "base negoziale condivisa e adeguata". Tradotto: le due parti non si sono messe d'accordo su quanto valgono le rispettive aziende e, di conseguenza, su quante azioni dell'eventuale società fusa dovesse ricevere ogni azionista.
Perché è saltato questa volta: il nodo dell'Exchange Ratio e i contratti di servizio
Nelle operazioni di M&A (fusioni e acquisizioni) tra due società, i punti critici sono quasi sempre gli stessi: la valutazione relativa e la governance futura (chi comanda). Nel caso Rai Way-EI Towers, due nodi specifici hanno bloccato la trattativa.
1. L'Exchange Ratio (rapporto di scambio) delle azioni. In una fusione tra una società quotata (Rai Way) e una non quotata (EI Towers), è necessario concordare quante azioni della società risultante spettano per ogni azione di Rai Way e per ogni quota di EI Towers. Questo rapporto dipende dalla valutazione che entrambe le parti attribuiscono alle rispettive società. Rai Way è quotata e quindi ha un prezzo di mercato pubblico come riferimento; EI Towers deve invece essere valutata con metodi alternativi (multipli di settore, DCF — Discounted Cash Flow, flusso di cassa scontato — ecc.). Il disaccordo su queste stime ha reso impossibile fissare un rapporto di scambio equo per entrambe le parti.
2. I contratti di servizio. EI Towers fattura principalmente ai propri azionisti/clienti (in primis MFE-MediaForEurope/Mediaset) per l'uso delle sue infrastrutture di trasmissione. L'allineamento e la durata di questi contratti di servizio post-fusione era un altro punto critico: durante la seconda proroga (marzo 2026), MFE aveva proposto di estendere i contratti fino al 2047. Questa proposta — che vincolava la società fusa a tariffe e condizioni negoziate oggi per oltre vent'anni — non ha trovato l'accordo di tutte le parti.
💡 Impara: Exchange Ratio (Rapporto di Scambio) in una Fusione
Quando due società si fondono, gli azionisti di una ricevono azioni dell'altra. L'Exchange Ratio (rapporto di scambio) determina quante azioni della società risultante spettano per ogni azione posseduta. È uno dei punti più delicati di ogni M&A (fusione e acquisizione): se una parte ritiene di valere di più, vorrà un rapporto più favorevole. Nel caso Rai Way-EI Towers, le due società non hanno trovato una valutazione condivisa — ossia non si sono messe d'accordo su quanto vale l'una rispetto all'altra. La complessità è amplificata dal fatto che EI Towers non è quotata in Borsa: manca un "prezzo di mercato" di riferimento e ogni valutazione è soggettiva e negoziabile.
💡 Impara: Tower Sharing (Condivisione delle Torri) — una logica industriale irresistibile
Le torri di trasmissione radiotelevisiva costano miliardi da costruire e manutenere. Il Tower Sharing (condivisione delle infrastrutture di trasmissione) consente a operatori diversi di usare le stesse antenne, riducendo enormemente i costi e l'impatto ambientale. In Europa questa tendenza ha portato a grandi fusioni tra operatori di torri telefoniche: la creazione di Cellnex in Spagna ne è l'esempio più noto. Per Rai Way e EI Towers la logica è simile: mettere insieme le reti di trasmissione radiotelevisiva italiane — oggi divise tra la rete pubblica (Rai Way) e quella commerciale (EI Towers) — creerebbe un operatore unico più efficiente, con minori costi operativi e maggiore potere contrattuale. Ma la governance (chi comanda nella nuova entità) e la valutazione relativa (quanto vale ciascuna) rimangono gli ostacoli storicamente più difficili da superare.
Cosa succede ora: scenari futuri per le torri italiane
La fine delle trattative non chiude definitivamente la storia. La logica industriale di una fusione tra Rai Way ed EI Towers rimane intatta: entrambe le società operano in un settore con economie di scala significative e la pressione a consolidare le infrastrutture di trasmissione non scomparirà. Ecco i principali scenari.
Scenario A — Ritorno al tavolo (il più probabile nel medio periodo)
Le trattative potrebbero ripartire in futuro con un nuovo MOU (accordo preliminare), magari dopo un cambio di vertici in Rai, una variazione del prezzo di mercato di Rai Way, o una revisione delle pretese valutative di F2i e MFE. La logica industriale rimane solida e nessuna delle parti ha dichiarato di voler abbandonare definitivamente il progetto.
Scenario B — Acquisizione diretta di EI Towers o di Rai Way
In alternativa a una fusione tra pari, uno dei grandi fondi infrastrutturali europei (o un operatore industriale) potrebbe acquisire una delle due società, creando le condizioni per un consolidamento da una posizione di controllo. F2i, in quanto fondo, ha un orizzonte di investimento definito e potrebbe voler uscire dalla partecipazione in EI Towers in futuro.
Scenario C — IPO (quotazione in Borsa) di EI Towers
Una quotazione in Borsa di EI Towers stabilirebbe un prezzo di mercato pubblico e oggettivo per la società, risolvendo uno dei nodi principali (la valutazione relativa). Un'IPO (Initial Public Offering — offerta pubblica iniziale) renderebbe più agevole fissare un Exchange Ratio (rapporto di scambio) in un futuro tentativo di fusione. F2i ha già portato in Borsa altri asset del suo portafoglio in passato.
Scenario D — Status quo (le due società proseguono separate)
Non è da escludere che le due società continuino a operare separatamente per un periodo prolungato. Rai Way mantiene il suo contratto con la Rai e la sua redditività; EI Towers continua a servire MFE e altri broadcaster commerciali. Il mercato però potrebbe guardare con meno ottimismo a Rai Way, che perde il potenziale premio di fusione già incorporato nelle quotazioni.
Impatto sul mercato: Rai Way ai minimi 2023, cosa guardano gli analisti
La reazione del mercato al fallimento delle trattative è stata netta e immediata. Il titolo Rai Way (MIL: RWAY) ha perso il −6,5% nella seduta del 2 luglio 2026, scivolando ai minimi dal 2023. Il movimento è la classica liquidazione del M&A Premium (premio per la fusione): nelle settimane precedenti alla scadenza del MOU, il titolo incorporava nelle quotazioni una quota di ottimismo sull'esito positivo delle trattative. Venuto meno quell'ottimismo, gli investitori si sono affrettati a uscire.
Gli analisti che seguono Rai Way si concentreranno ora su alcuni elementi chiave:
- Il contratto di servizio con Rai: la scadenza e le condizioni del contratto che lega Rai Way alla sua principale cliente (la Rai stessa) sono determinanti per i flussi di cassa futuri.
- Il dividend yield (rendimento da dividendo): Rai Way è storicamente un titolo di tipo income, apprezzato per la sua generosità nei dividendi. Con le quotazioni ai minimi, il rendimento implicito del dividendo aumenta, il che potrebbe attirare investitori orientati alla cedola.
- Eventuali nuove aperture negoziali: qualsiasi dichiarazione di Rai, F2i o MFE che lasci intravedere la possibilità di riprendere le trattative verrà monitorata con attenzione.
- Il contesto regolatorio: le politiche del governo italiano sulle infrastrutture di trasmissione pubbliche e private possono influenzare la struttura proprietaria del settore nel medio termine.
Nel più ampio contesto del Tower Sharing (condivisione delle torri) europeo, l'Italia rimane uno dei pochi grandi mercati senza un consolidamento significativo nel settore della trasmissione radiotelevisiva. La pressione a convergere non scomparirà: la questione delle torri italiane rimane aperta, e probabilmente tornerà sul tavolo prima o poi.
Disclaimer: questo articolo ha finalità esclusivamente informative ed educative. Non costituisce consulenza finanziaria, sollecitazione all'investimento né raccomandazione di acquisto o vendita di strumenti finanziari. I dati riportati si riferiscono alla seduta del 2 luglio 2026 e possono variare. L'investimento in azioni comporta rischi, inclusa la possibile perdita del capitale.
Nota metodologica: le informazioni sull'azionariato di Rai Way ed EI Towers sono basate su comunicazioni ufficiali delle società e fonti pubbliche disponibili. Le quote di partecipazione possono essere soggette a variazioni.